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Les Résultats 2018 d’Orange : l’analyse synthétique de l’AASGO

Après la publication des comptes annuels par l’ensemble des opérateurs en France, Altice Europe (dont SFR) étant le dernier à publier le 28 mars, après Iliad le 19 mars et Bouygues et Orange le 21 février, nous souhaitons partager nos principales analyses des résultats du groupe Orange.

 

Le contexte concurrentiel reste extrêmement difficile pour l’ensemble des opérateurs, mais les positions commerciales et financières respectives bougent significativement.

 

Free est le grand perdant ; il a confirmé avoir perdu plus de 250 000 clients dans le mobile et près de 100 000 dans le fixe en 2018. Son chiffre d’affaires est en baisse de près de 2% en France. Néanmoins son taux d’EBITDA progresse de 1,3 point à 37,9% par rapport 2017. Le Résultat opérationnel courant et le Résultat net groupe sont en baisse d’environ 20%. Le ratio d’endettement passe de 1,4 à 2,3 fois l’EBITDA. Pour faire rentrer du cash, Iliad envisage de céder des antennes télécoms. Le cours de bourse d’Iliad est revenu 7 ans en arrière, soit au niveau correspondant à celui du lancement du mobile ; cette sanction s’explique par la perte de son statut de « valeur de croissance », voire même davantage compte tenu de ses résultats 2018. En vue de tenter de rétablir la confiance des investisseurs, le dividende passe de 0,68 € en 2018 à 0,90 €. Par ailleurs, Iliad lance sa première opération d’actionnariat salarié baptisée « Up2Share ».

 

Chez Bouygues Telecom, l’année 2018 a été marquée par une dynamique commerciale solide dans toutes les activités qui s’est traduite par un gain de 573 000 nouveaux clients mobile et 235 000 nouveaux clients fixe. Son chiffre d’affaires est en hausse de 6% sur 1 an. Le taux d’EBITDA est de 29,8 %, en hausse de 2,8 points sur un an. Le Résultat opérationnel courant est en hausse de 35%. Le résultat net n‘est pas calculé au niveau du segment télécom mais le Résultat opérationnel est en hausse de 63%, en intégrant 250 millions de produits non courants liés aux plus-values de cession de sites Mobile et d’infrastructures FttH. Le dividende de 1,70€ par action reste stable. Fin 2018, le groupe Bouygues a annoncé le renforcement de d’actionnariat salarié avec l’opération « Bouygues Confiance n°10 ».

 

Altice Europe annonce un gain de 1,03 million de clients mobile recrutés par SFR en 1 an qui porte son parc à 13,5 millions d’abonnés et dépasse celui de Free (13,4). Sur le fixe SFR gagne 300 000 nouveaux clients. Malgré cette dynamique commerciale, le chiffre d’affaires est en baisse de 4,3% et l’EBITDA de 9%. SFR a réalisé beaucoup de cession en 2018, dont 49,99% de son réseau fibre en France, en vue de contribuer à la baisse de la dette d’Altice Europe.

 

Concernant les résultats du Groupe Orange, nous avons noté que le chiffre d’affaires est en hausse de 1,3% au niveau Groupe et de 0,9% en France. Sur le plan de la performance commerciale en France, les ventes nettes de contrats mobiles ont été de 385 000 en 2018 ; les ventes nettes THD fixe ont été de 232 000 (dont + 592 000 en FttH).

 

L’EBITDA « ajusté » Groupe progresse de 2,6% (+ 345 M€) à 13,005 Md€; en France, sa progression est de 2,9% (+197 M€). Le taux de marge en France progresse de 0,7 point à 39,8%. Après prise en compte des litiges et des charges spécifiques de personnel (dont le nouveau plan TPS), l’EBITDA France est en baisse de 96 M€ à 6,348 Md€.

 

Le passage de l’EBITDA au Résultat d’exploitation, en hausse de 1,1% à 4,829 Md€, s’explique essentiellement par une hausse de 201 M€ des dotations aux amortissements (-7,047 Md€ en 2018).

 

Le passage au résultat net, en hausse de 147 M€ en 2018, à 2,158 Mds€, s’explique essentiellement par le résultat financier dont le coût est en baisse de 22 M€, à -1,343 Md€, et l’impôt sur les Sociétés, dont le coût est en hausse de 257 M€, à -1,309 Md€.

 

Les CAPEX Groupe augmentent de 3,5% à 7,442 Md€ (+ 233 M€). Ceux de la France sont en hausse de 6% à 3,656 Md€. Le Cash-Flow Opérationnel (EBITDA – CAPEX) Groupe est en hausse de 1,7% (+ 152 M€) à 5,563 Md€. Celui de la France est en baisse de 9,6% à 2,692 Md€. En ne retenant que les CAPEX de l’activité télécoms, le Cash-Flow Opérationnel dégagé en 2018 est de 5,745 Md€.

 

L’allocation / l’utilisation de ce Cash-Flow Opérationnel est essentiel pour juger de la soutenabilité du dividende ; cette allocation peut être divisée en 5 catégories/parties prenantes :

  • les besoins de l’activité (variation du BFR, fournisseurs CAPEX, licences télécom, autres éléments opérationnels) consomment 27,7% en 2018, soit 7,3 points au-dessus de 2017 ; cette hausse s’explique en partie par des achats de stocks en toute fin d’année 2018 ;
  • la rémunération des banques/prêteurs (intérêts décaissés, coupons sur titres subordonnés) consomme 25,9% en 2018, soit 1,9 points au-dessous de 2017 ; en ligne avec la baisse des taux d’intérêts ;
  • l’Impôt sur les sociétés consomme 16,2% en 2018, soit 5,7 points au-dessus de 2017 ;
  • la rémunération des actionnaires (dividendes versés) consomment 36,7% en 2018, soit en légère augmentation de 1,5 point au-dessus de 2017, suite à la décision de porter le dividende à 0,70€ ;
  • les acquisitions et cessions consomment 8,3% en 2018, alors qu’en 2017, les cessions avaient générées un flux positif représentant un apport équivalent à 6,6% de Cash-Flow Opérationnel ;
  • le traitement de certains risques et de la dette (autres éléments financiers) consomment 13,0% en 2018, soit 11,1 points au-dessus de 2017.

 

tableau 1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

En conséquence, l’endettement financier augmente de 6,3% à 25,441 Md€ (+ 1 598 M€), alors qu’il avait baissé de 601 M€ en 2017.

 

La hausse de l’endettement s’explique donc essentiellement par des facteurs exceptionnels (autres éléments financiers, acquisitions) et par la hausse de l’IS. La hausse du dividende est très légèrement supérieure à l’évolution du Cash-Flow Opérationnel, avec un niveau de CAPEX très élevé (18% du CA). On peut d’ailleurs remarquer que sans le nouveau plan TPS, la part de Cash-Flow Opérationnel consommée par les dividendes aurait été en baisse. Le résultat net par action aurait également été supérieur au dividende distribué.

 

En conclusion, nous restons actuellement favorables au maintien du dividende au niveau actuel (0,70€), avec une progression envisagée en fonction de la progression du Cash-Flow Opérationnel et du ROCE.

 

Si on analyse les résultats 2018 à l’aune de leur politique d’actionnariat salarié, on peut noter une réelle corrélation entre la qualité de ces résultats et la part du capital détenue par les salariés :

 

Bouygues qui présente l’actionnariat salarié le plus développé (les actionnaires salariés détenaient déjà 17,6 % du capital et 23,9 % des droits de vote au mois d’août 2018) tire profit de la stabilité de son actionnariat et de l’implication des salariés dans la performance de l’entreprise.

 

Free qui affiche des résultats en fort recul a décidé de lancer une première augmentation de capital réservée aux salariés et augmente son dividende.

 

Orange dont les résultats 2018 sont conformes aux objectifs, a confirmé le niveau de dividendes visé et mène une politique de distribution d’actions gratuites.

Actuellement, aucune Offre Réservée au Personnel (ORP) n’est clairement envisagée, mais l’AASGO va faire porter ce dossier à l’AG des actionnaires d’Orange. Nous sommes en effet convaincus qu’un haut niveau d’actionnariat salarié est un réel facteur clé de succès pour accompagner le développement à long terme du Groupe.

 

 

Le tableau ci-après permet de valoriser l’évolution du partage de la valeur ajoutée (indicateur estimé car non produit par le Groupe) entre 2017 et 2018, entre le personnel, l’Etat, les investissements et les actionnaires.

tableau 2